Финансовое моделирование прочно вошло в повседневную практику инвестиционного анализа. Каждый день сотни аналитиков в банках, инвестиционных фондах, консалтинговых компаниях и на предприятиях строят или проверяют финансовые модели. Объемы вложений, оцениваемых с их помощью, исчисляются триллионами рублей. Закономерно возникает стремление оптимизировать этот процесс, сделать его более технологичным и менее зависимым от квалификации конкретного специалиста.
Так можно ли разработать один единственный файл Microsoft Excel (или иной программный продукт), заполнив который инициатор проекта получит корректную финансовую модель, а банк – возможность быстрой проверки? Однако за этим, казалось бы сугубо техническим вопросом, скрывается более глубокая проблема: возможно ли в принципе описать экономику сколь угодно сложного и уникального инвестиционного проекта с помощью заранее заданного набора таблиц и формул?
Ответ на этот вопрос имеет не только академическое, но и вполне практическое значение. Регуляторы и институты развития периодически предпринимают попытки ввести обязательные шаблоны или детальные требования к структуре финансовых моделей. Крупные корпорации разрабатывают внутренние стандарты. Консультанты продают «коробочные» решения. Оправданы ли эти усилия? Или они заведомо обречены на неудачу? Давайте подумаем.
1. Эволюция подходов к унификации: от наивного шаблона к осознанным ограничениям
История попыток унификации финансовых моделей инвестиционных проектов насчитывает не менее трех десятилетий. Ее можно рассматривать как движение от наивного технократического оптимизма (достаточно один раз сделать хороший файл, и все будут им пользоваться) к зрелому пониманию принципиальных ограничений.
1.1. Опыт российских институтов развития
Наиболее системная работа в этом направлении была проведена в государственной корпорации развития «ВЭБ.РФ» (ранее – Внешэкономбанк). В 2017–2018 гг. был реализован проект по разработке и публикации открытых методических материалов по финансовому моделированию.
Первоначально рассматривалась возможность создания единого универсального шаблона, который заемщики могли бы заполнять, а банк – быстро проверять. Однако уже на этапе проектирования стало очевидно: такой шаблон либо будет содержать тысячи строк и сотни опциональных блоков (пытаясь объять необъятное), либо окажется непригодным для большинства реальных проектов. Был избран иной путь: вместо единого файла-шаблона были разработаны примеры и шаблоны отдельных листов, демонстрирующие рекомендуемую структуру итоговых форм, переключателей сценариев, таблиц чувствительности. Ключевой принцип, зафиксированный в сопроводительной документации: данные материалы могут и должны быть дополнены, уточнены, модифицированы с учетом специфики конкретного бизнеса или проекта.
Аналогичную эволюцию можно наблюдать в подходах Фонда развития промышленности (ФРП). Ранние версии методических рекомендаций содержали достаточно детальные таблицы, приближающиеся к шаблону. В более поздних версиях (2021, 2023 гг.) акцент сместился на описание принципов и состава показателей, при этом в явном виде указывается, что модель должна отражать специфику проекта.
Показательна позиция ПАО «Сбербанк». В открытых источниках опубликованы упрощенные рекомендации по построению финансовой модели, ориентированные на малый и средний бизнес. В течение нескольких лет специалистами банка предпринимались попытки разработки отраслевых шаблонов (в частности, для энергетики). Однако, по свидетельству участников рынка, в крупных сделках синдицированного кредитования эти шаблоны не применялись – каждый проект требовал индивидуальной модели, учитывающей его особенности.
1.2. Международная практика: консенсус консультантов
Международные консалтинговые компании большой четверки (KPMG, PwC, Deloitte, EY), а также специализированные фирмы (например, Mazars) обладают наиболее развитой внутренней методологией финансового моделирования. Они располагают обширными библиотеками моделей, построенных за десятилетия работы по всему миру.
Казалось бы, именно здесь универсальные шаблоны должны были бы доказать свою эффективность. Однако действительность прямо противоположна: в подавляющем большинстве коммерческих проектов консультанты строят новые индивидуальные модели (tailor made), взяв за основу наиболее подходящий по отраслевой принадлежности и сложности пример из предыдущих проектов, но не заполняя готовую форму. Это подтверждается как публичными заявлениями (PwC Global Financial Modelling Guideline, 2020), так и многочисленными свидетельствами практиков.
Авторитетные авторы в области финансового моделирования также высказываются по данному вопросу с высокой степенью консенсуса.
Джон С. Тжиа (John S. Tjia), автор классического труда «Building Financial Models», в предисловии к первому изданию замечает: «Существует столько же способов построить финансовую модель, сколько способов написать книгу» (There are as many ways to build a model as, say, to write a book). Это не отрицание стандартизации, но признание того факта, что хорошая модель – всегда интеллектуальный продукт, создаваемый под конкретную задачу.
Стандарт FAST (Flexible, Appropriate, Structured, Transparent) в основополагающем документе 2019 г. прямо указывает: «Гибкая модель – это не универсальный шаблон, включающий все мыслимые опции на любой случай. Гибкость рождается из простоты» (A flexible model is not an all-singing, all-dancing template model with an option switch for every eventuality. Flexibility is born of simplicity). Разработчики стандарта сознательно отказались от создания готового шаблона, ограничившись сводом правил и дизайн-принципов.
Таким образом, и практика, и профессиональная литература свидетельствуют: консенсус сообщества состоит не в отрицании стандартизации как таковой, а в четком разделении стандартизации методологии и стандартизации инструмента.
2. Что можно и нужно стандартизировать: методологический уровень
Существует обширная область финансового моделирования, где унификация не только возможна, но и безусловно полезна. Более того, ее отсутствие является источником серьезных проблем при экспертизе проектов и сравнении альтернатив.
2.1. Определения ключевых показателей
Например, расчет EBITDA. Поскольку в МСФО/РСБУ нет такой строки, каждый считает её по-своему. Включать ли в EBITDA доходы от субсидий, связанных с операционной деятельностью? Как трактовать разовые доходы и расходы? Учитывать ли прибыль/убыток от реализации основных средств? По каждому из этих вопросов возможна обоснованная дискуссия, однако в контексте конкретного проекта она должна быть завершена до подписания кредитной документации. Практика показывает, что отсутствие заранее согласованной методологии приводит к спорам на этапе мониторинга и, нередко, к формальному нарушению ковенант при добросовестном поведении заемщика.
Стандартизированный подход к расчету ковенант в документации — это методологическая унификация, которая снимает споры при мониторинге. Важно подчеркнуть: это методологическая, а не инструментальная стандартизация. Она не требует единой формы файла, но задает единые правила расчета. Как пример можно привести достаточно старую, но не потерявшую свою актуальность статью авторов программного продукта «Альт-Инвест» «Эффективность проектов — давайте считать одинаково».
2.2. Состав и формат выходной информации
Вторая область бесспорной унификации – итоговые листы (Outputs). Лицо, принимающее решение на основании финансовой модели, должно иметь возможность быстро найти ключевые показатели эффективности (NPV, IRR, PI, срок окупаемости), коэффициенты покрытия долга (DSCR, LLCR, PLCR), результаты анализа чувствительности. Принцип «не заставляйте инвестора искать цифры по 30 листам» должен стать обязательным требованием.
Именно в этой части разработка примеров и шаблонов наиболее оправдана.
2.3. Профессиональные стандарты и «золотые правила»
Наконец, существует массив знаний, который может быть назван лучшими практиками финансового моделирования. Несмотря на различия в деталях, стандарты FAST, SMART, ICAEW, рекомендации PwC демонстрируют высокую степень согласия по следующим принципам:
- разделение исходных данных, расчетов и результатов по разным листам;
- использование единообразных формул для всех строк одного столбца (и всех столбцов одной строки);
- абсолютный запрет на жестко закодированные числа в формулах;
- минимизация использования макросов;
- отказ от скрытых листов и столбцов (при необходимости – группировка);
- наличие четкой навигации и инструкций.
Эти принципы универсальны и не зависят от отрасли, масштаба или стадии проекта. Их соблюдение должно быть предметом внутреннего контроля качества в любой организации, профессионально занимающейся финансовым моделированием.
3. Почему универсальный шаблон невозможен
Аргументы против создания единого шаблона финансовой модели носят не конъюнктурный, а фундаментальный характер. Они вытекают из самой сущности инвестиционного проектирования.
3.1. Отраслевая специфика и драйверы бизнеса
Финансовая модель проекта, особенно крупного, достаточно сложный инструмент. На входе – сотни предположений о будущем: цены на продукцию, объемы производства, тарифы, налоги, курсы валют, инфляция. На выходе – денежные потоки и показатели эффективности.
Набор входных параметров, критически важных для проекта, определяется отраслью и бизнес-моделью. Для проекта в сфере энергетики ключевыми факторами будут установленная мощность, коэффициент использования установленной мощности (КИУМ), тариф и график получения выручки по ДПМ. Для проекта по добыче угля – мировая цена на энергетический уголь, стоимость логистики, обменный курс. Для проекта государственно-частного партнерства в социальной сфере – объем и структура бюджетного софинансирования, порядок индексации тарифа.
Универсальный шаблон, включающий все потенциально возможные драйверы, превратится в огромную таблицу, 90% строк которой будут нерелевантны для конкретного проекта. Это не только затрудняет работу пользователя, но и создает риск ошибок: разработчик может ошибочно использовать «чужие» входы или неверно интерпретировать их назначение.
Альтернативный подход – включить только минимальный, усредненный набор предпосылок. Однако в этом случае модель станет излишне упрощенной, утратит связь с реальной экономикой проекта и перестанет быть полезным инструментом принятия решений.
3.2. Специфика структуры финансирования
Классическая схема проектного финансирования предполагает создание проектной компании, привлечение долгового финансирования на условиях ограниченного регресса и погашение кредита за счет операционного денежного потока. Однако внутри этой общей схемы существует бесконечное разнообразие условий и вариантов. И никакой заранее разработанный шаблон не может предусмотреть все эти варианты. Включение их всех через переключатели и опциональные блоки приводит к созданию модели, сложность которой превышает интеллектуальные возможности среднего пользователя и даже эксперта банка. Единственный разумный путь – проектировать механизм финансирования внутри модели под конкретную сделку.
3.3. Действующий бизнес и приростной анализ
Принципиально различаются ситуации «проекта в чистом поле» (greenfield) и расширения действующего бизнеса. В первом случае модель строится только для проекта. Во втором – часто требуется построение двух прогнозов: бизнеса без реализации проекта и бизнеса с проектом.
Это требование прямо зафиксировано в документах ВЭБ.РФ и ФРП и является стандартом разумной банковской практики. Однако его реализация в универсальном шаблоне означает дублирование больших расчетных блоков, что резко увеличивает объем файла и усложняет его проверку. Более того, для многих проектов, не связанных с действующим бизнесом, эти блоки оказываются мертвым грузом, сбивающим пользователя с толку.
3.4. Динамика предпосылок и актуализация
Финансовая модель – не статичный документ, а живой инструмент, сопровождающий проект на всем жизненном цикле. Макроэкономические прогнозы меняются, цены изменяются, подрядчики срывают сроки. Модель должна оперативно актуализироваться.
Практика показывает, что универсальные шаблоны с высокой степенью детализации крайне сложно поддерживать в актуальном состоянии. Избыточные блоки, неиспользуемые, но присутствующие в файле, создают высокий риск того, что актуализация будет проведена не полностью или с ошибками. Индивидуальная модель, содержащая ровно те расчеты, которые необходимы для данного проекта, актуализируется быстрее и надежнее.
4. Концепция рациональной стандартизации
Проведенный анализ позволяет сформулировать концепцию рациональной стандартизации, разделяющую сферы, где унификация обязательна и полезна, и сферы, где она невозможна или вредна.
4.1. Что должно быть стандартизировано
Во-первых, методология расчета ключевых финансовых показателей — EBITDA, CFADS, DSCR, LLCR и иных ковенант. Это устранит почву для споров на этапе мониторинга и повысит сопоставимость проектов.
Во-вторых, состав и формат итоговых выходных форм. Инвестор и кредитор вправе ожидать, что в любой финансовой модели они найдут понятный сводный лист с основными показателями эффективности, коэффициентами покрытия, графиками чувствительности.
В-третьих, профессиональные стандарты качества. Организации, профессионально занимающиеся финансовым моделированием, должны внедрять внутренние регламенты, основанные на лучших практиках (FAST, SMART, PwC). Соблюдение этих правил должно быть предметом аудита и контроля.
4.2. Что не может и не должно быть стандартизировано
Расчетное ядро финансовой модели, включая:
- формирование выручки (специфические для отрасли драйверы, контрактная база);
- расчет производственной себестоимости;
- моделирование капитальных затрат по этапам и пусковым комплексам;
- структуру финансирования и обслуживание долга;
- налоговые расчеты с учетом региональных льгот и особенностей.
Каждый инвестиционный проект имеет уникальную экономику, и попытка «загнать» ее в заранее разработанную таблицу ведет либо к искажению реальности, либо к созданию столь сложного шаблона, что выгоды от его использования сводятся к нулю.
Заключение
Возможна ли унификация финансовых моделей инвестиционных проектов? Ответ, к которому приводит анализ многолетней практики, не может быть односложным.
- Да, возможна и необходима стандартизация: на уровне терминов, методик и стандартов качества.
- Нет, невозможна и нецелесообразна стандартизация: в форме единого, обязательного к применению файла-шаблона.
Финансовое моделирование было и остается областью, где успех определяется не наличием «правильного» файла, а сочетанием глубокого понимания бизнеса, профессионального владения инструментарием и строгого следования методологическим принципам. В этом смысле хорошая финансовая модель всегда была и будет индивидуально спроектированным интеллектуальным продуктом, а не заполненной формой.
Литература:
- ВЭБ.РФ. Документы и шаблоны
- Минэкономразвития России. Приказ от 16.11.2022 № 626 «Об утверждении общих требований к финансовой модели инвестиционного проекта».
- Фонд развития промышленности. Проекты развития. Документы для заемщика.
- Тихомиров Д.В. Финансовая модель инвестиционного проекта: возможности и ограничения стандартизации // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2023. № 6-1.
- Тихомиров Д.В. Финансовая модель как инструмент принятия решений в проектном финансировании // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2018. № 2.
- Тихомиров Д.В. Повышение качества финансового моделирования в инвестиционном процессе: стандарты, правила и практика применения // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2024
- Benninga S., Mofkadi T. Financial Modelling. 2022.
- Damodaran A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of any Asset. 2017.
- FAST Standard Organisation. The FAST Standard: Practical, structured design rules for financial modelling. 2019.
- PwC. Global Financial Modelling Guidelines. 2020.
- Tjia J.S. Building Financial Models: The Complete Guide to Designing, Building, and Applying Projection Models. – McGraw-Hill, 2018.